刷单背后的GMV饥渴

　　自3月13日公布2018年财报以来，不到一个月里，拼多多的股价已经跌去了三成。

　　2018年第四季度，拼多多的市场营销开支高达60.24亿，但总营收仅有56.539亿，这意味着，拼多多每砸一块钱，获得的营收不过9毛4。

　　这还是客气的算法。拼多多的营业收入，绝大部分来源于在线市场服务收入，小部分来源于交易服务收入。所谓“交易服务收入”，主要用于支付商家给第三方支付公司的支付处理费，说白了，左手进右手就要出。

　　拼多多真正的收入来源，其实只有主要由广告和罚款构成的“在线市场服务收入”。而2018年四季度，拼多多的在线市场服务收入仅有50亿。换句话说，拼多多在外面打广告花了60亿，商家在拼多多上打广告给了50亿，单这一项一进一出，就是10个亿的净亏损。

　　投入和产出的不成比例，让资本市场敏锐地注意到拼多多的一个指标——变现率(take rate)。从2018年年中以来，拼多多的变现率节节走低，四季度达到2.76%的低点。

　　所谓“变现率”，就是营业收入和GMV(交易额)之间的比例，是衡量电商运营能力和盈利能力一个非常重要的观察指标。

　　一般而言，当一家公司的商业模式和竞争格局没有明显变化时，变现率应该相对稳定。当然，随着营销大促等活动的进行，商家广告投放意愿强化，变现率会出现明显的冲高。

　　所以，变现率低点出现在四季度很不寻常。因为四季度有拼多多周年庆、双11、双12三个大促，商家的广告投放意愿应该最高。

　　拼多多官方的解释是，对商家的补贴变多。然而36氪《智氪研究》援引一位匿名资本市场人士对大量商家的调研指出：拼多多并没有特别大力度的新补贴政策。

　　在正常情况下，广告投放需求会和GMV成正比。在没有补贴的情况下，变现率的异常走低，原因可能只有一个——刷单。

　　拼多多刷单之所以畅行无阻，原因也在这里。刷单的商家多是低端的商户。对拼多多而言，它们虽然贡献不了广告收入，但通过刷单为平台贡献GMV和交易服务收入，满足了拼多多的GMV增长饥渴。

　　2018年四季度，拼多多GMV的环比增幅为73%，但交易服务收入同期增长幅度仅为48.5%，而在2017年，交易服务收入的环比增幅和GMV增幅是基本相同的。这让拼多多的GMV更加值得怀疑。

　　拼多多从来从来不公布自己的单季度GMV。相较于其他电商企业按季度披露GMV及相应的GMV同比、环比增速，拼多多的GMV披露口径是“过去12个月的GMV”。

　　36氪资深分析师刘一鸣在《拼多多的数字游戏》一文中指出，通过这种滚动计算可以放大增速，“能够把早期的高速增长尽可能的往后移，其同比增速会远大于单季度GMV的同比增速。”

　　即便如此，根据拼多多的“12个月GMV同比增长”，最新一个季度的增长率较单季度的增长率数值高出70%以上。2018年四季度，拼多多连续进行“周年庆”“双11”“双12”三个大促，相较于2017年的相对低基数，GMV同比增长也已首度跌至200%以下。

　　资本市场对于拼多多的估值来源于其增长潜力，一旦增速减缓，市值就会回调。尽一切办法维系其GMV增速甚至不惜放任GMV注水，正是拼多多刷单行业如此火爆并不断升级的原因。在这样的背景下，刷单成为平台、商家和刷单公司共同的大生意。

　　虎嗅网曾刊发《拼多多原形毕露》一文中分析，审计师实际上难以核查拼多多的GMV：“采用平台模式的电商，第三方卖家有刷单蒙骗消费者的动机，而平台也有刷单蒙骗投资人的动机。

　　就好比学生想作弊，监考的又是任课老师，奖金与学生成绩挂钩，考场‘全封闭’，外人无法‘窥探’……这样考出的成绩价值为零。”